细读《2021年政府工作报告》：从货币政策看2021钢铁需求（最新发布）(3)

　　“推动实际贷款利率进一步降低”要求货币政策不能在短期内收紧流动。2月数据显示，制造业PMI指数已连续三月回落，特别是中、小型企业PMI均低于荣枯线，反映服务业和建筑业景气的非制造业PMI指数也连续三个月回落。这些均说明，在实体经济基本面恢复尚未巩固的情况下，仍需要合理充裕的信贷支持。

　　（4）在美联储政策转向之前，调整政策方向的可能性不大

　　考虑到为稳外贸和出口，以及汇率因素等，中国宏观调控部门在美联储调整货币政策之前，率先做出较大政策调整的可能性不大。我们将从以下几个方面分析在未来一段时间内美联储维持宽松货币政策的原因。

　　近来美国经济恢复速度加快，美债收益率上升速度有所放缓，但持续上升的趋势并没有改变。根据纽约联储调查的数据显示，美国未来12个月经济衰退的概率大幅降低，外界预计美国经济将强势反弹，这成为外界猜测美联储政策转向的主要原因。但是，我们预计美联储将不会在第3季度之前收紧流动性，至少有以下几个原因。

　　美国的价格水平虽然有所回升，但属于较温和地回升，我们预计仍在美联储容忍范围之内。从美国CPI和核心CPI的同比数据来看，消费价格水平并未恢复至疫情爆发之前的水平。此外，我们以十年期美债收益率衡量名义利率，以10年期TIPS收益率衡量实际利率，计算前者与后者之差得到了美国长期通胀预期。由于美国实行平均通胀目标制，一般认为通胀率达到2%时可能触及美联储调整货币政策的阈值。虽然现在长期通胀预期似乎刚好超过2%，但是现实情况往往是通胀预期引致实际通胀具有时滞性，所以美联储一般不会在通胀预期刚达到2%时就立刻采取措施。根据历史数据测算，通胀预期传导至实际通胀，并引发美联储政策操作，一般需要3至4个月时间。所以我们预计美联储政策转向的时间不会早于2021年第3季度。

　　通胀并非美联储进行货币政策操作时唯一考量的因素。回溯近十年美联储政策操作的历史，当物价水平较高而经济增长乏力时，美联储往往选择容忍一定程度的通胀水平，而倾向于运用宽松政策刺激经济。在当前疫情因素尚未消退的背景下，美联储货币政策操作可能更多地顾及就业市场以及其他经济基本面指标。

　　当前，美国就业情况在持续改善，但尚未恢复至疫情之前的水平。美国制造业PMI逐渐恢复，但消费信心指数仍然低迷。美国是消费大国，消费对美国GDP的贡献率较高。如果这些重要的反映经济基本面的指标令人失望，通胀也将不可持续，经济增长也未达到潜在增长率水平，所以此时美联储调整政策的概率较低。

　　美国疫苗接种情况不及预期将会是影响美联储决策的重要因素。我们原本预计美国将在2021年7月完成群体免疫的目标。然而，疫苗供应量或存在较大缺口，且相当比例的民众对接种疫苗存在排斥心理，这导致美国完成群体免疫目标推迟至2021年第3季度，甚至是2021年底。这将导致美联储可能的政策转向时间也会推迟至第3季度之后。

　　美联储最近表态将维持宽松的货币政策。从美联储近期连续几次的表态来看，通胀率并不是当前关注的重点，就业和消费才是紧盯的货币政策最终目标。当然，我们需密切关注美联储购买资产规模的变化。随着美国疫情态势的明朗，经济复苏强劲，美联储可能减少购买资产规模，释放量化宽松逐渐退出的信号。我们预计2021年第3季度以后美联储可能会采取上述行动，届时全球流动性和国内资金基本面将会受到显著地冲击。