细读《2021年政府工作报告》：从货币政策看2021钢铁需求（最新发布）(2)

　　2020年5月复工复产后，货币政策已无必要继续维持疫情时的宽松状态。7月和11月，M2和社融增速先后见顶，便是货币政策回归常态的前兆。同时，我们注意到，春节后央行通过公开市场操作收紧了部分流动性，引发市场对货币政策转向的担忧，但是2月的M2和社会融资规模增速却并没有“如期”地明显下降，甚至超预期增长。央行进行政策操作的逻辑是什么？为何与市场的预期不一致呢？本文将从以下几个方面对央行货币政策逻辑进行解读。

　　（1）当前货币政策仍有较多空间

　　《报告》指出，货币供应量和社融规模增速与名义经济增速基本匹配。根据2021年1月和2月金融数据显示，M2分别为9.4%和10.1%。外界大多预计中国2021年GDP增速为8%以上，中国政府对通货膨胀率的容忍度为3%，名义GDP增速至少为11%。所以按照目前货币增速来看，货币投放量并没有达到政策操作的极限，这为未来的货币政策留下了较多的政策空间。

　　当然我们也不用对未来货币政策长期宽松抱有过多期待。《报告》重点强调了“相机抉择”，说明当经济仍然面临诸多不确定性时，宏观调控部门会增加政策操作的频率，根据经济形势和宏观经济治理的需要，调节M2和社会融资规模增速，可以略高或者略低于名义经济增速。

　　（2）当前的价格水平不足以成为货币政策转向的基础

　　自疫情发生以来，价格水平降至低位，虽然略有回升，但是并未恢复至疫情发生前的水平。特别是核心通货膨胀率仍处在较低水平，呈温和回升态势。虽然PPI回升较快，但我们认为近期大宗商品价格上涨迅速是推升PPI的主要原因，并不是因国内经济环境而导致的。所以我们推断未来一段时间CPI和PPI呈分化态势；若大宗商品价格继续走强，国内可能会出现结构性通胀，但不会出现全面性通胀。（关于通货膨胀，MFM研究团队将会推出专题进行研究，敬请期待！）

　　此外，我们认为中国政府对价格水平的容忍度是货币政策操作的重要考虑因素。仅从价格方面推测未来央行的货币政策操作是不足够的，还需结合经济基本面来进行分析。尤其是在当前经济恢复基础尚不牢固的背景下，“保就业”“保民生”是当前政府最关注的焦点问题，还需借助货币政策巩固来之不易的就业成绩。况且，当前央行对价格水平的判断是“物价总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础”，所以我们认为从价格角度考虑，货币政策会维持原有态势。但是需要警惕的是，若大宗商品价格长期维持强势导致PPI持续走高，进而传导至消费端；同时美联储宽松政策造成国内较高水平的输入性通货膨胀，届时不排除货币政策进行较大调整以应对价格水平全面上升的风险。我们认为需要继续观察价格水平走势，预计在第3季度之前，物价会保持一定的稳定。

　　（3）推动实际贷款利率进一步降低要求货币政策不能在短期内收紧流动