股权投资基金的项目退出：上市、挂牌、协议转让、清算四条路径
> 依据：《私募股权投资基金基础知识考试大纲（2026年度修订）》第七章、《中华人民共和国公司法》（2023年12月29日修订，2024年7月1日施行）、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）
一、所属科目 & 分值预估
- 科目：《私募股权投资基金基础知识》（科目三）
- 常考题型：单选题（基金从业资格考试三个科目全部为单选题，每科100题、每题1分、总分100分、60分合格，单科考试时间120分钟）
- 分值：约 8–10 分（高频章节，实际分值以当次试卷为准）
- 命题特点：四种退出方式的适用情形与区别、回购条款的效力与实际履行、清算的类型与财产清偿顺序
二、核心内容（必背）
（一）项目退出的概念与意义
1. 概念：项目退出是指股权投资基金通过一定方式，将所持被投资企业的股权变现、收回投资并实现收益的行为。
2. 意义：退出是基金完成投资循环的关键环节。只有实现退出，账面增值才能转化为现金，基金才能向投资者分配并向新项目再投资；退出方式的选择直接影响收益水平与资金回收周期。
（二）四条退出路径
上市转让退出、挂牌转让退出、协议转让退出（含第三方转让与回购）、清算退出。
（三）上市转让退出
1. 境内上市：上海证券交易所主板与科创板、深圳证券交易所主板与创业板、北京证券交易所。自2023年2月17日起全面实行股票发行注册制，各板块定位不同：主板突出大盘蓝筹特色，科创板聚焦硬科技，创业板服务成长型创新创业企业，北交所服务创新型中小企业。
2. 境外上市：直接境外上市（如发行H股）与间接境外上市（红筹模式）。
3. 上市后退出：须遵守锁定期与减持规则，上市并不等于可以立即卖出。
（四）挂牌转让退出
1. 场所：全国中小企业股份转让系统（新三板）。
2. 六项挂牌条件（《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》）：①依法设立且存续满两年；②业务明确，具有持续经营能力；③公司治理机制健全，合法规范经营；④股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；⑤主办券商推荐并持续督导；⑥全国股份转让系统公司要求的其他条件。
3. 挂牌后的退出方式：协议转让、做市转让、集合竞价转让等。
（五）协议转让退出
1. 第三方转让退出：将所持股权转让给产业投资者、其他基金或合格投资者，常见于并购退出。
2. 回购退出：由被投资企业或其股东、实际控制人按约定价格回购基金所持股权，通常与业绩承诺、上市安排等条款配套。
3. 回购条款的效力与实际履行（《九民纪要》第5条）：投资方与目标公司订立的对赌协议，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张无效的，人民法院不予支持；但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资以及股份回购的强制性规定。投资方请求目标公司回购股权的，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
（六）清算退出
1. 类型：解散清算与破产清算；解散清算又分为普通清算与特别清算。
2. 解散事由（《公司法》第229条）：章程规定的营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现；股东会决议解散；因公司合并或者分立需要解散；依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；人民法院依法予以解散。出现解散事由的，应当在十日内通过国家企业信用信息公示系统公示。
3. 清算义务人与清算组（第232条）：因第229条第一款第一项、第二项、第四项、第五项解散的，应当清算；董事为清算义务人，应当在解散事由出现之日起十五日内组成清算组；清算组由董事组成，公司章程另有规定或者股东会决议另选他人的除外；清算义务人未及时履行清算义务，给公司或者债权人造成损失的，应当承担赔偿责任。
4. 债权申报（第235条）：清算组应当自成立之日起十日内通知债权人，并于六十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告；债权人应当自接到通知之日起三十日内、未接到通知的自公告之日起四十五日内申报债权；申报债权期间，清算组不得对债权人进行清偿。
5. 清偿顺序（第236条）：清算费用 → 职工工资、社会保险费用和法定补偿金 → 所欠税款 → 公司债务 → 剩余财产按出资比例（有限责任公司）或持股比例（股份有限公司）分配。未依前述顺序清偿前，公司财产不得分配给股东。
6. 转入破产（第237条）：清算组发现公司财产不足清偿债务的，应当依法向人民法院申请破产清算；人民法院受理破产申请后，清算组应当将清算事务移交给人民法院指定的破产管理人。
三、必背考点清单
1. 项目退出是基金实现投资循环、把账面增值转化为现金的关键环节。
2. 四条退出路径：上市转让、挂牌转让、协议转让、清算。
3. 境内上市板块：上交所主板、科创板；深交所主板、创业板；北交所。
4. 自2023年2月17日起全面实行股票发行注册制。
5. 新三板挂牌六项条件：存续满两年、业务明确、治理健全、股权明晰、主办券商推荐并督导、其他条件。
6. 挂牌后退出方式：协议转让、做市转让、集合竞价转让。
7. 协议转让退出包括第三方转让与回购两类。
8. 对赌协议原则上有效，但请求目标公司实际履行回购须先完成减资程序。
9. 清算分为解散清算与破产清算，解散清算又有普通清算与特别清算之分。
10. 董事为清算义务人，应在解散事由出现之日起十五日内组成清算组。
11. 清算组应自成立之日起十日内通知债权人，六十日内公告。
12. 债权申报期：接到通知之日起三十日内；未接到通知的自公告之日起四十五日内。
13. 清偿顺序：清算费用 → 职工工资社保及法定补偿金 → 所欠税款 → 公司债务 → 剩余财产分配。
14. 资不抵债时应申请破产清算，清算事务移交破产管理人。
15. 解散事由应在十日内通过国家企业信用信息公示系统公示。
16. 上市不等于立刻可卖，须遵守锁定期与减持规则。
四、易混区分（考试挖坑点）
- 易混点 1：上市转让 vs 挂牌转让
- 正确结论：上市转让是在证券交易所（上交所、深交所、北交所）公开发行并上市交易；挂牌转让是在全国中小企业股份转让系统挂牌转让，属非上市公众公司范畴，两者场所与发行性质不同。
- 易混点 2：解散清算 vs 破产清算
- 正确结论：解散清算以公司财产足以清偿债务为前提；清算中发现财产不足清偿债务的，应转入破产清算。前者由清算组办理，后者由人民法院指定的破产管理人办理。
- 易混点 3：清算义务人 vs 清算组
- 正确结论：2023年修订的《公司法》明确董事为清算义务人，负责在十五日内组成清算组；清算组由董事组成，公司章程另有规定或股东会决议另选他人的除外。把股东当作清算义务人的旧理解不可再用。
- 易混点 4：通知期限 vs 公告期限
- 正确结论：清算组成立之日起十日内通知已知债权人，六十日内公告；不是三十日通知、九十日公告。
- 易混点 5：对赌协议有效 vs 可以强制履行
- 正确结论：协议有效不等于能强制履行。请求目标公司回购股权的，未完成减资程序的，人民法院驳回诉讼请求；请求股东或实际控制人回购的，不涉及公司资本维持问题，履行障碍较小。
五、速记口诀（一句话）
“退出四路：上市、挂牌、转让、清算；清算记「十五组、十通知、六十公告、三十申报、四十五兜底」。”
六、典型例题（1 道）
题目： 某有限责任公司股东会决议解散公司，董事未在法定期限内组成清算组。根据《中华人民共和国公司法》，下列表述正确的是：
A. 清算义务人为股东，应由股东会组建清算组
B. 董事为清算义务人，应当在解散事由出现之日起十五日内组成清算组
C. 清算义务人应当在解散事由出现之日起三十日内组成清算组
D. 清算组只能由人民法院指定
答案： B
解析： B 项符合第232条原文，正确。A 项主体张冠李戴——2023年修订后董事为清算义务人，清算组由董事组成，并非由股东会组建，故错误。C 项属期限数字混淆——法定期限为十五日，不是三十日，故错误。D 项以偏概全——清算组原则上由董事组成，人民法院指定清算组仅适用于逾期不清算等法定情形，并非唯一途径，故错误。本题的陷阱类型为「主体张冠李戴 + 期限数字混淆」。
七、考点问答（3 问 3 答）
Q1： 四种退出方式分别适用于什么情形？
A1： 企业具备上市条件且基金追求较高估值时选择上市转让退出；企业暂不符合上市条件但治理规范时可通过新三板挂牌转让退出；企业有产业买家或约定回购条款时走协议转让退出；企业经营失败或到期无法延续时只能清算退出。实务中一只基金往往组合使用多种方式。
Q2： 回购条款签了，为什么还可能拿不到钱？
A2： 因为协议效力与实际履行是两回事。按《九民纪要》第5条，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院要审查是否符合股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定；目标公司未完成减资程序的，诉讼请求会被驳回。所以实务中常约定由股东或实际控制人承担回购义务，以规避资本维持的障碍。
Q3： 清算时能不能先把钱还给股东？
A3： 不能。按第236条，公司财产必须依次支付清算费用、职工工资和社会保险费用及法定补偿金、所欠税款、清偿公司债务后，剩余财产才能按出资比例或持股比例分配给股东；未依该顺序清偿前不得分配给股东。清算组违反顺序清偿的，相关责任人要承担相应责任。