拓宽股权众筹与中小微企业股权融资的法律基础（最新发布）(4)

《1933年证券法》第4(2)条确立了美国私募制度的框架，是美国非公开发行豁免注册法律制度的源头，但它仅是一个框架性的规定（本法第5条不适用于不涉及公开发行的发行人的交易），即不涉及公开发行的证券出售无需在SEC注册。SEC根据《证券法》授予的行政立法权，于1982年颁布实施了《D条例》（Regulation D），包括了三种豁免注册的安全港条款（safe harbor）—— 规则504、505和506（Rule 504、505和506）。其中，规则504和505的法源来自《证券法》第3(b)条，即小额发行豁免；规则506则专指私募发行的安全港。根据《证券法》第18条的规定，依据规则506的私募发行豁免州层面的注册和审查要求，但各州保留对欺诈行为的调查和执法权、要求提交文件和收费的权力。

（1）规则506(b)

规则506(b)即是《1933年证券法》Section 4(a)(2)条款所指“非公开发行豁免”安全港，规定：如果购买者全都是获许投资者（accredited investors），或者是不超过35人的非获许投资者（non-accredited investors），则可享受注册豁免。该规则还强调，不得使用一般性劝诱或公开广告的方式进行发行或销售。规则506(b)没有规定发行的额度限制，也没有规定获许投资者的人数限制，但要求非获许投资者必须达到一定标准，即在金融和商务方面具备足够的知识和经验，能够衡量潜在投资的优势和风险。规则506(b)要求发行人向非获许投资者提供指定的披露文件，发行人为非报告公司时，向非获许投资者披露财务信息分为三个档次：（1）200万以下，需提供发行日之前120天经审计的资产负债表；（2）200万至750万，Form S-1中的财务信息，如提供经审计的财务报告有困难，则仅需提供发行日之前120天经审计的资产负债表；（3）高于750万，需提供注册时的财务信息，如提供经审计的财务报告有困难，则仅需提供发行日之前120天经审计的资产负债表。另外，发行人需要在销售前向非获许投资者提供一份书面文件，内容包括其向获许投资者书面披露的重大信息。这个要求不适用于获许投资者。

　　D条例之规则501(a)以列举方式定义了八类“获许投资者”，包含下列机构或个人：（1）银行、保险公司、注册的投资公司、企业发展公司或小企业投资公司；（2）雇员退休收入保障法中的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司为其做投资决策，或者该计划的总资产超过500万美元；（3）慈善组织、公司或合伙，并且总资产超过500万美元；（4）发行人的董事、执行高管或者普通合伙人；（5）股东或成员全部由获许投资者组成的商业机构；（6）拥有净资产100万美元以上的自然人，不包括主要住所的价值；（7）最近两年所得平均超过20万美元的自然人，或者与配偶合计最近两年总收入平均每年超过30万美元，并且当年收入的合理预期也可达到该水平；（8）由专业人士负责投资的总资产超过500万美元的信托（非专为购买该证券而设立）。归纳起来主要分为三类：专业投资机构、发行人内部人、高净值投资者。与之前的规则146相比，规则506的重点已从对“受要约人”的要求转移到对“购买者”的要求。

（2）规则506(c)

在2012年JOBS法案颁布之后，SEC根据法案Section 201(a)的要求制定了规则506(c)条款，规定：在所有“购买者”均为获许投资者时，关于一般性劝诱或公开广告（general solicitation and general advertising）的禁止性规定将不适用，并要求发行人采取合理步骤核实购买者确为“获许投资者”。也就是说，尽管可能采取一般性劝诱或公开广告的手段，但该类发行将不被视为公开募集。这意味着那些不能识别或不能承受投资风险的非获许投资者也能接触到私募的信息，因而JOBS法案加重了发行人对获许投资者的识别义务。另外，JOBS 法案还规定，满足一定条件的证券交易平台提供者（允许发行人通过该平台以一般性劝诱或公开广告等手段进行证券的发行、买卖和议价等）将不被视为经纪商或交易商（broker or dealer）。因此，证券交易平台经营者也可以享受豁免。

但也有SEC官员认为这项规定使欺诈行为更易实施，给投资者保护带来极大风险。原因在于：（1）获许投资者的定义并不限于有经验的或者成熟的投资者，拥有净资产100万美元以上的自然人或者年收入达到20万美元的自然人也被包括在内，但这些标准与专业性无关。（2）庞氏骗局的制造者更容易利用这项便利。尽管根据《多德-弗兰克法案》，SEC已于2013年7月将“不良行为者”条款（bad actor disqualification provisions）加入到规则506项下，作为规则506(d)和(e)。依据该条款，发行人的身份受到一定的限制，有不良记录的人不能援引规则506从事私募发行，但那些没有被识别出来的欺诈者依然可以逃脱该规定的约束。

2.转售规则